Buon 2012 da tutta Sphera Group. Fioccano in questo periodo analisi e previsioni su quello che ci aspetta per il futuro.
John K. Galbreith amava ricordare che la sola funzione delle previsioni in campo economico, è quella di rendere l’astrologia una disciplina più rispettabile.
Come afferma John Mauldin, di cui riportiamo un’analisi tratta da un documento riservato del Boston Consulting Group, il 2012 sarà l’anno in cui le conseguenze delle scelte operate da parte delle nazioni del cosiddetto mondo sviluppato, cominceranno a manifestarsi realmente nel regno economico.
“La maggior parte dei paesi sono di fronte a due scelte, che si differenziano in base alle loro caratteristiche particolari, ma tutti hanno a che fare con la necessità di ridurre la leva finanziaria, sia nel settore pubblico che privato… La fine del Superciclo del debito è uno spostamento delle placche tettoniche di enormi proporzioni economiche globali a differenza di qualsiasi cosa il mondo ha visto negli ultimi 70-80 anni. Causerà una serie di terremoti, tsunami ed esplosioni vulcaniche economiche.
Le conseguenze delle scelte di ogni paese avranno un effetto molto più ampio sul mondo, grazie all’interconnessione globale, un mondo nel quale isolare l’impatto di
un paese in difficoltà non è più possibile. La necessità di una cooperazione globale è fondamentale in un momento in cui i politici saranno sempre più portati a guardare alle loro esigenze ai problemi locali e all’angoscia degli elettori”.
Un mondo con troppo, troppo debito
di John Mauldin
Il totale del rapporto debito-PIL nei 18 principali paesi dell'Organizzazione per la Cooperazione Economica e lo Sviluppo (OCSE) è passato dal 160 per cento nel 1980 al 321 per cento nel 2010.
Disaggregati e al netto dell'inflazione, questi numeri significano che il debito delle società non finanziarie è aumentato del 300 per cento, il debito dei governi è aumentato del 425 per cento e il debito delle famiglie è aumentato del 600 per cento. Ma i costi dell'invecchiamento demografico dell'Occidente sono nascosti nel report ufficiale. Se dovessimo includere i costi per gli anziani, il livello del debito della maggior parte dei governi sarebbe significativamente più alto. (Vedi Grafico 1).
Aggiungere tutto ciò a questo quadro ci fa riflettere su quanto il sistema finanziario sia a livelli di indebitamento senza precedenti, e noi possiamo trarre una sola conclusione: i 30 anni di boom del credito hanno fatto il loro corso. Il problema del debito deve semplicemente essere affrontato. Ci sono quattro approcci per trattare con il troppo debito: il risparmio e posticipare i pagamenti, crescere più rapidamente, la ristrutturazione del debito e la svalutazione, o creare inflazione.
Risparmio e posticipare i pagamenti. L'Occidente potrebbe semplicemente iniziare a risparmiare e ripagare il suo debito? Se i troppi debitori perseguissero questa strada nello stesso tempo, la riduzione conseguente dei consumi porterebbe ad una minore crescita, maggiore disoccupazione, e di conseguenza meno reddito, rendendo più difficile per altri debitori risparmiare e ripagare il loro debito. Questo fenomeno, descritto da Irving Fisher nel 1933 in The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, può portare a una recessione profonda e lunga, combinata ad un calo dei prezzi (deflazione). Questo è amplificato quando i governi contemporaneamente perseguono politiche di austerità, ad esempio, come vediamo oggi in molti paesi europei e vedremo all'inizio del 2012 negli Stati Uniti. Una riduzione della spesa pubblica di 1 per cento del PIL porta ad una riduzione dei consumi (entro due anni) dello 0,75 per cento e a una riduzione della crescita economica del 0,62 per cento. Il risparmio (o, più correttamente, la riduzione della leva finanziaria) ridurrà la crescita, la recessione potrebbe potenzialmente essere innescata e guidare al rialzo il rapporto debito/ PIL senza ridurre il debito. Infatti, durante i primi anni della Grande Depressione, il presidente Hoover, convinto che il pareggio di bilancio federale fosse stato cruciale per ristabilire la fiducia nei business tagliò la spesa pubblica e aumentò le tasse. A fronte di un'economia che arrancava, questo servì solo a ridurre la domanda dei consumatori.
Per il settore privato e per il governo ridurre il debito allo stesso tempo richiederebbe l'esecuzione di un surplus commerciale. Finché i paesi in surplus (Cina, Giappone e Germania) perseguono una crescita trainata dalle esportazioni, sarà impossibile per i paesi debitori ridurre la leva finanziaria. Martin Wolf ha pubblicato acutamente sul Financial Times: "Per la Terra non è possibile, dopo tutto, sperare di avere un surplus delle partite correnti con il popolo di Marte." La mancanza di cooperazione internazionale per riequilibrare i flussi commerciali è una ragione chiave per la continue difficoltà economiche.
Il risparmio e il posticipare i pagamenti non può essere valido, allo stesso tempo, per il 41 per cento dell'economia mondiale. I mercati emergenti dovrebbero importare molto di più, il che è improbabile che avvenga.
Una rapida crescita. L'opzione migliore per migliorare il doloroso rapporto debito-PIL è quello di far crescere in fretta il PIL. Storicamente, questo è stato raramente raggiunto, anche se è stato fatto, ad esempio, in Gran Bretagna dopo le guerre napoleoniche e in Indonesia dopo la crisi 1997/1998, in Asia (anche se i livelli del debito indonesiano non erano neanche lontanamente vicini a quelli contemporanei dell'Occidente). Attaccare la montagna del debito di oggi, richiederebbe la riforma dei mercati del lavoro o l'investire di più nel capitale sociale. Nessuno dei due sta accadendo.
I politici non vogliono interferire nei mercati del lavoro dato gli elevati livelli attuali di disoccupazione. Inoltre, l'evidenza empirica mostra che l'impatto iniziale di tali riforme è negativo, in quanto la precarietà del lavoro comporta minori consumi.
Le aziende possono permettersi di investire molto più, in quanto sono investimenti altamente redditizi. La quota dei profitti delle aziende Usa in relazione al PIL USA è ad un massimo storico del 13 per cento (così come la liquidità), ma l'investimento aziendale netto reale (cioè gli investimenti al netto degli ammortamenti) del capitale sociale nel terzo trimestre del 2011 è tornato ai livelli del 1975. Ma le aziende sono riluttanti ad investire mentre la domanda è lenta, mentre le capacità esistenti sono sufficienti, e mentre le prospettive per l'economia mondiale rimangono assai incerte.
L'invecchiamento delle società occidentali sarà un ulteriore impedimento per la crescita economica. Entro il 2020 la forza lavoro in Europa occidentale si ridurrà del 2,4 per cento, con la contrazione del 4,2 per cento per la Germania.
L'incapacità di uscire dal problema è una cattiva notizia per i debitori. Guardate l'Italia, ad esempio: il debito pubblico italiano è il 120 per cento del PIL. Il tasso di interesse attuale per le nuove emissioni di titoli a dieci anni è del 7 per cento, in crescita dal 4,7 per cento del mese di aprile 2011. Se l'Italia avesse pagato il 6 per cento di interesse sul suo debito in essere, questo alto tasso di interesse materialmente incrementerebbe il surplus primario (cioè l'avanzo delle partite correnti prima degli interessi passivi); l'Italia avrebbe bisogno di crescere al fine di stabilizzare il livello del debito. Se assumiamo che l'economia in Italia cresce ad un tasso nominale del 2 per cento l'anno, il governo avrebbe bisogno di un avanzo primario del 4,8 per cento del PIL (calcolato come il 6 per cento per interessi sul proprio debito, meno il 2 per cento di crescita nominale moltiplicato per il 120 per cento del rapporto debito pubblico/PIL) solo per stabilizzare il debito/PIL; le ultime previsioni mostrano solo un surplus dello 0,5 per cento per il 2011. Qualsiasi sforzo per aumentare l'avanzo primario attraverso l'austerità fiscale, corre il rischio di creare una spirale discendente. Quando gli investitori cominciano a dubitare della capacità del debitore di ottemperare ai suoi obblighi, i tassi di interesse salgono ancora di più, portando ad un circolo vizioso di austerità, minore crescita e tassi di interesse in aumento.
Il debito a sua volta rende più difficile uscire dal debito. Gli studi di Carmen Reinhardt e Kenneth Rogoff e della Banca dei regolamenti internazionali mostrano che il debito pubblico, una volta raggiunto il 90 per cento del PIL, il suo tasso reale di crescita economica si riduce. Ciò vale anche per il debito delle società non finanziarie e delle famiglie. Il grafico 2 mostra il livello corrente del debito delle economie per ogni settore chiave. In tutti i paesi, il livello del debito di almeno un settore va oltre la soglia di criticità. Un po' perverso, solo in Grecia, sono due settori privati sotto la soglia. E solo in Germania e in Italia (oltre alla Grecia) le abitazioni private hanno un livello di indebitamento inferiore al 70 per cento del PIL.
[Nota: Per chi non ha familiarità, le bandiere rappresentano gli USA, Giappone, Germania, Francia, Gran Bretagna, Portogallo, Italia, Irlanda, Grecia, e Spagna.– JM.]
Ristrutturazione del debito e svalutazione.
Abbiamo esplorato questa opzione nel nostro ultimo articolo (Back to Mesopotamia: The Looming Threat of Debt Restructuring, BCG Focus, September 2011). Assumendo un livello combinato del debito sostenibile del 180 per cento del PIL per le famiglie private, le società non finanziarie e i governi, abbiamo stimato un eccesso di debito pari a 6 trilioni di euro per la zona euro e di 11 trilioni di dollari per gli Stati Uniti. Abbiamo sostenuto che (alcuni), dei governi potrebbero avere la tentazione di finanziare tutto questo attraverso una imposta patrimoniale una tantum, dal 20 al 30 per cento su tutte le attività finanziarie.
Il livello obiettivo del 180 per cento può essere messo in discussione (ed è stato dibattuto da molti lettori di Back to Mesopotamia), ma un livello del 220 per cento implicherebbe ancora una ristrutturazione del debito di 4 trilioni di dollari negli Stati Uniti e € 2,6 trilioni nella zona euro, portando l'imposta una tantum sul patrimonio rispettivamente al 12 per cento e al 14 per cento. Data l'impopolarità di una simile tassa, è probabile che vedremo delle tasse che agiteranno di meno l'opinione pubblica. Ciò significa che i politici devono ricorrere a l'ultima opzione: l'inflazione.
Inflazione. Un'altra opzione per ridurre i carichi del debito occidentale sarebbe la repressione finanziaria - una situazione in cui il tasso di interesse nominale è inferiore al tasso di crescita nominale dell'economia per un periodo di tempo prolungato. Dopo la seconda guerra mondiale, gli Stati Uniti e il Regno Unito utilizzarono l'inflazione con successo per ridurre il debito complessivo. Nonostante oggi ci sia un basso tasso d'interesse, abbiamo la situazione opposta: i tassi di interesse sono più alti dei tassi di crescita economica. L'avversione al rischio nei mercati finanziari aumenta, e con una nuova recessione nel 2012 di grandi dimensioni il problema potrebbe peggiorare.
Quindi l'unico modo per ottenere una maggiore crescita nominale sarà quello di generare un aumento dell'inflazione. L'aggressivo allentamento monetario ha appena spostato l'ago dell'inflazione negli Stati Uniti e in gran parte dell'Europa, anche se l'impatto sull'inflazione nel Regno Unito è stato maggiore. L'inflazione non viene generata, perché l'aspettativa di inflazione rimane bassa e perché c'è ancora sovraccapacità e sovra indebitamento nel settore pubblico e privato. Il continuo allentamento monetario potrebbe portare ad un notevole sbalzo monetario che potrebbe, se il pubblico perde la fiducia nel denaro, portare ad una bolla inflazionistica. Alcuni sostengono che l'inflazione è improbabile a causa dell'eccesso di offerta di manodopera e della concorrenza continua di nuovi operatori come la Cina. Certamente possiamo vedere la continua pressione sui salari a causa della globalizzazione, anche se la crescita più bassa persiste in Occidente, la cosa più probabile è che i governi occidentali ricorrano ad un aumento del protezionismo, portando una pressione sul rialzo dei prezzi. Inoltre, alcuni osservatori ritengono che gli indicatori sull'inflazione non danno una vera lettura dei tassi di inflazione sottostanti.
E' anche una questione di fiducia. Prendiamo, per esempio, la storia dell' iperinflazione in Germania nei primi anni 1920. La Reichsbank tedesca è stata finanziata per molti anni dal governo stampando moneta senza provocare inflazione. Ma una volta persa la fiducia del pubblico nel denaro, la gente ha iniziato a spendere in fretta. Ciò ha portato ad una maggiore domanda e ad una spirale inflattiva. Oggi la velocità del denaro negli Stati Uniti è ad un livello più basso di tutti i tempi, 5,7. Se il numero di volte che un dollaro circola ogni anno per fare acquisti nella media a lungo termine è pari a 17,7, il livello dei prezzi negli Stati Uniti aumenterebbe di 294 per cento nello stesso periodo, a meno che la Federal Reserve contemporaneamente riduca il proprio bilancio di $ 1,8 trilioni. L'inflazione è probabilmente interessante per coloro che cercano di ridurre il debito. Il problema è fermare il genio dell'inflazione una volta che ha lasciato la bottiglia.
Non ci sono facili soluzioni al problema del debito. Nella migliore delle ipotesi, ci aspettiamo un lungo periodo di bassa crescita in Occidente. Anche se questo richiederebbe quanto segue:
Uno sforzo coordinato per riequilibrare i flussi commerciali globali, che richiederebbero ai mercati emergenti, la Germania e al Giappone di importare di più, consentendo in tal modo ai paesi debitori di ottenere i fondi necessari per ridurre la leva finanziaria.
Stabilizzare il settore finanziario attraverso la ricapitalizzazione e il lento deleveraging in contrasto con le nuove regole di oggi, che incoraggiano le banche a ridurre la leva nei propri bilanci, piuttosto che le attività di finanziamento commerciale (vale la pena notare che l'effetto di allentamento monetario nel corso di un periodo in cui ci sono tassi d'interesse ultra bassi e che sono al di sotto del tasso di inflazione è essenzialmente quello di fornire un ulteriore sostegno al sistema bancario attraverso la fornitura di liquidità a basso costo).
La riduzione del debito eccessivo, idealmente attraverso una ristrutturazione ordinata o un aumento dell'inflazione.
Le politiche attuali sono insufficienti contro tutti questi criteri. L'intervento coordinato di diverse banche centrali mondiali del 30 novembre scorso potrebbe essere interpretato come un segno positivo di cooperazione globale, dato che il mondo intero teme le implicazioni di una (disordinata) rottura della zona euro. In realtà, è stato ancora una volta semplicemente un caso di ricorso alla leva per evitare di stampare denaro, e così non ha affrontato il problema fondamentale dell'economia mondiale. Anche la partecipazione della Cina, riflette le sue preoccupazioni circa il suo più grande mercato di esportazione (Europa) e il rischio di un altra (possibile e profonda) recessione.
Qualsiasi nuova recessione, dato i livelli di indebitamento crescente è insostenibile, aumenterebbe il rischio di default a breve termine e aumenterebbe sensibilmente nel medio termine il rischio di aumento dell'inflazione. Le aziende devono quindi prepararsi a questi scenari. Ma hanno anche bisogno di prendere in considerazione come la situazione in Europa potrebbe amplificare il problema.
La zona Euro: gettare benzina sul fuoco
La crisi della zona euro rende ancora più problematico il trattare con l'eccesso di debito. L'introduzione dell'euro è stata seguita da due importanti sviluppi:
Il debito è cresciuto rapidamente nella maggior parte dei paesi della zona euro a causa del credito che è diventato a buon mercato e, in molti casi, i tassi di interesse reale negativi hanno alimentato le bolle immobiliari. I consumatori nei paesi della zona periferica, hanno preso fiducia nella forza della valuta e dei bassi tassi di interesse, intraprendendo un boom di spesa.
La divergente competitività tra la Germania e i Paesi Bassi, da un lato, e i paesi del sud (i periferici) dall'altro, con inoltre i paesi della periferia che non hanno frenato gli aumenti eccessivi dei salari che, in passato, furono affrontati attraverso la svalutazione della moneta. Dopo aver perso la possibilità di regolare attraverso la svalutazione del tasso di cambio, i paesi della periferia possono solo ricorrere ora a dolorose svalutazioni interne (in breve, a tagli dei salariali). (Vedi grafico 3).
John K. Galbreith amava ricordare che la sola funzione delle previsioni in campo economico, è quella di rendere l’astrologia una disciplina più rispettabile.
Come afferma John Mauldin, di cui riportiamo un’analisi tratta da un documento riservato del Boston Consulting Group, il 2012 sarà l’anno in cui le conseguenze delle scelte operate da parte delle nazioni del cosiddetto mondo sviluppato, cominceranno a manifestarsi realmente nel regno economico.
“La maggior parte dei paesi sono di fronte a due scelte, che si differenziano in base alle loro caratteristiche particolari, ma tutti hanno a che fare con la necessità di ridurre la leva finanziaria, sia nel settore pubblico che privato… La fine del Superciclo del debito è uno spostamento delle placche tettoniche di enormi proporzioni economiche globali a differenza di qualsiasi cosa il mondo ha visto negli ultimi 70-80 anni. Causerà una serie di terremoti, tsunami ed esplosioni vulcaniche economiche.
Le conseguenze delle scelte di ogni paese avranno un effetto molto più ampio sul mondo, grazie all’interconnessione globale, un mondo nel quale isolare l’impatto di
un paese in difficoltà non è più possibile. La necessità di una cooperazione globale è fondamentale in un momento in cui i politici saranno sempre più portati a guardare alle loro esigenze ai problemi locali e all’angoscia degli elettori”.
Un mondo con troppo, troppo debito
di John Mauldin
Il totale del rapporto debito-PIL nei 18 principali paesi dell'Organizzazione per la Cooperazione Economica e lo Sviluppo (OCSE) è passato dal 160 per cento nel 1980 al 321 per cento nel 2010.
Disaggregati e al netto dell'inflazione, questi numeri significano che il debito delle società non finanziarie è aumentato del 300 per cento, il debito dei governi è aumentato del 425 per cento e il debito delle famiglie è aumentato del 600 per cento. Ma i costi dell'invecchiamento demografico dell'Occidente sono nascosti nel report ufficiale. Se dovessimo includere i costi per gli anziani, il livello del debito della maggior parte dei governi sarebbe significativamente più alto. (Vedi Grafico 1).
Aggiungere tutto ciò a questo quadro ci fa riflettere su quanto il sistema finanziario sia a livelli di indebitamento senza precedenti, e noi possiamo trarre una sola conclusione: i 30 anni di boom del credito hanno fatto il loro corso. Il problema del debito deve semplicemente essere affrontato. Ci sono quattro approcci per trattare con il troppo debito: il risparmio e posticipare i pagamenti, crescere più rapidamente, la ristrutturazione del debito e la svalutazione, o creare inflazione.
Risparmio e posticipare i pagamenti. L'Occidente potrebbe semplicemente iniziare a risparmiare e ripagare il suo debito? Se i troppi debitori perseguissero questa strada nello stesso tempo, la riduzione conseguente dei consumi porterebbe ad una minore crescita, maggiore disoccupazione, e di conseguenza meno reddito, rendendo più difficile per altri debitori risparmiare e ripagare il loro debito. Questo fenomeno, descritto da Irving Fisher nel 1933 in The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, può portare a una recessione profonda e lunga, combinata ad un calo dei prezzi (deflazione). Questo è amplificato quando i governi contemporaneamente perseguono politiche di austerità, ad esempio, come vediamo oggi in molti paesi europei e vedremo all'inizio del 2012 negli Stati Uniti. Una riduzione della spesa pubblica di 1 per cento del PIL porta ad una riduzione dei consumi (entro due anni) dello 0,75 per cento e a una riduzione della crescita economica del 0,62 per cento. Il risparmio (o, più correttamente, la riduzione della leva finanziaria) ridurrà la crescita, la recessione potrebbe potenzialmente essere innescata e guidare al rialzo il rapporto debito/ PIL senza ridurre il debito. Infatti, durante i primi anni della Grande Depressione, il presidente Hoover, convinto che il pareggio di bilancio federale fosse stato cruciale per ristabilire la fiducia nei business tagliò la spesa pubblica e aumentò le tasse. A fronte di un'economia che arrancava, questo servì solo a ridurre la domanda dei consumatori.
Per il settore privato e per il governo ridurre il debito allo stesso tempo richiederebbe l'esecuzione di un surplus commerciale. Finché i paesi in surplus (Cina, Giappone e Germania) perseguono una crescita trainata dalle esportazioni, sarà impossibile per i paesi debitori ridurre la leva finanziaria. Martin Wolf ha pubblicato acutamente sul Financial Times: "Per la Terra non è possibile, dopo tutto, sperare di avere un surplus delle partite correnti con il popolo di Marte." La mancanza di cooperazione internazionale per riequilibrare i flussi commerciali è una ragione chiave per la continue difficoltà economiche.
Il risparmio e il posticipare i pagamenti non può essere valido, allo stesso tempo, per il 41 per cento dell'economia mondiale. I mercati emergenti dovrebbero importare molto di più, il che è improbabile che avvenga.
Una rapida crescita. L'opzione migliore per migliorare il doloroso rapporto debito-PIL è quello di far crescere in fretta il PIL. Storicamente, questo è stato raramente raggiunto, anche se è stato fatto, ad esempio, in Gran Bretagna dopo le guerre napoleoniche e in Indonesia dopo la crisi 1997/1998, in Asia (anche se i livelli del debito indonesiano non erano neanche lontanamente vicini a quelli contemporanei dell'Occidente). Attaccare la montagna del debito di oggi, richiederebbe la riforma dei mercati del lavoro o l'investire di più nel capitale sociale. Nessuno dei due sta accadendo.
I politici non vogliono interferire nei mercati del lavoro dato gli elevati livelli attuali di disoccupazione. Inoltre, l'evidenza empirica mostra che l'impatto iniziale di tali riforme è negativo, in quanto la precarietà del lavoro comporta minori consumi.
Le aziende possono permettersi di investire molto più, in quanto sono investimenti altamente redditizi. La quota dei profitti delle aziende Usa in relazione al PIL USA è ad un massimo storico del 13 per cento (così come la liquidità), ma l'investimento aziendale netto reale (cioè gli investimenti al netto degli ammortamenti) del capitale sociale nel terzo trimestre del 2011 è tornato ai livelli del 1975. Ma le aziende sono riluttanti ad investire mentre la domanda è lenta, mentre le capacità esistenti sono sufficienti, e mentre le prospettive per l'economia mondiale rimangono assai incerte.
L'invecchiamento delle società occidentali sarà un ulteriore impedimento per la crescita economica. Entro il 2020 la forza lavoro in Europa occidentale si ridurrà del 2,4 per cento, con la contrazione del 4,2 per cento per la Germania.
L'incapacità di uscire dal problema è una cattiva notizia per i debitori. Guardate l'Italia, ad esempio: il debito pubblico italiano è il 120 per cento del PIL. Il tasso di interesse attuale per le nuove emissioni di titoli a dieci anni è del 7 per cento, in crescita dal 4,7 per cento del mese di aprile 2011. Se l'Italia avesse pagato il 6 per cento di interesse sul suo debito in essere, questo alto tasso di interesse materialmente incrementerebbe il surplus primario (cioè l'avanzo delle partite correnti prima degli interessi passivi); l'Italia avrebbe bisogno di crescere al fine di stabilizzare il livello del debito. Se assumiamo che l'economia in Italia cresce ad un tasso nominale del 2 per cento l'anno, il governo avrebbe bisogno di un avanzo primario del 4,8 per cento del PIL (calcolato come il 6 per cento per interessi sul proprio debito, meno il 2 per cento di crescita nominale moltiplicato per il 120 per cento del rapporto debito pubblico/PIL) solo per stabilizzare il debito/PIL; le ultime previsioni mostrano solo un surplus dello 0,5 per cento per il 2011. Qualsiasi sforzo per aumentare l'avanzo primario attraverso l'austerità fiscale, corre il rischio di creare una spirale discendente. Quando gli investitori cominciano a dubitare della capacità del debitore di ottemperare ai suoi obblighi, i tassi di interesse salgono ancora di più, portando ad un circolo vizioso di austerità, minore crescita e tassi di interesse in aumento.
Il debito a sua volta rende più difficile uscire dal debito. Gli studi di Carmen Reinhardt e Kenneth Rogoff e della Banca dei regolamenti internazionali mostrano che il debito pubblico, una volta raggiunto il 90 per cento del PIL, il suo tasso reale di crescita economica si riduce. Ciò vale anche per il debito delle società non finanziarie e delle famiglie. Il grafico 2 mostra il livello corrente del debito delle economie per ogni settore chiave. In tutti i paesi, il livello del debito di almeno un settore va oltre la soglia di criticità. Un po' perverso, solo in Grecia, sono due settori privati sotto la soglia. E solo in Germania e in Italia (oltre alla Grecia) le abitazioni private hanno un livello di indebitamento inferiore al 70 per cento del PIL.
[Nota: Per chi non ha familiarità, le bandiere rappresentano gli USA, Giappone, Germania, Francia, Gran Bretagna, Portogallo, Italia, Irlanda, Grecia, e Spagna.– JM.]
Ristrutturazione del debito e svalutazione.
Abbiamo esplorato questa opzione nel nostro ultimo articolo (Back to Mesopotamia: The Looming Threat of Debt Restructuring, BCG Focus, September 2011). Assumendo un livello combinato del debito sostenibile del 180 per cento del PIL per le famiglie private, le società non finanziarie e i governi, abbiamo stimato un eccesso di debito pari a 6 trilioni di euro per la zona euro e di 11 trilioni di dollari per gli Stati Uniti. Abbiamo sostenuto che (alcuni), dei governi potrebbero avere la tentazione di finanziare tutto questo attraverso una imposta patrimoniale una tantum, dal 20 al 30 per cento su tutte le attività finanziarie.
Il livello obiettivo del 180 per cento può essere messo in discussione (ed è stato dibattuto da molti lettori di Back to Mesopotamia), ma un livello del 220 per cento implicherebbe ancora una ristrutturazione del debito di 4 trilioni di dollari negli Stati Uniti e € 2,6 trilioni nella zona euro, portando l'imposta una tantum sul patrimonio rispettivamente al 12 per cento e al 14 per cento. Data l'impopolarità di una simile tassa, è probabile che vedremo delle tasse che agiteranno di meno l'opinione pubblica. Ciò significa che i politici devono ricorrere a l'ultima opzione: l'inflazione.
Inflazione. Un'altra opzione per ridurre i carichi del debito occidentale sarebbe la repressione finanziaria - una situazione in cui il tasso di interesse nominale è inferiore al tasso di crescita nominale dell'economia per un periodo di tempo prolungato. Dopo la seconda guerra mondiale, gli Stati Uniti e il Regno Unito utilizzarono l'inflazione con successo per ridurre il debito complessivo. Nonostante oggi ci sia un basso tasso d'interesse, abbiamo la situazione opposta: i tassi di interesse sono più alti dei tassi di crescita economica. L'avversione al rischio nei mercati finanziari aumenta, e con una nuova recessione nel 2012 di grandi dimensioni il problema potrebbe peggiorare.
Quindi l'unico modo per ottenere una maggiore crescita nominale sarà quello di generare un aumento dell'inflazione. L'aggressivo allentamento monetario ha appena spostato l'ago dell'inflazione negli Stati Uniti e in gran parte dell'Europa, anche se l'impatto sull'inflazione nel Regno Unito è stato maggiore. L'inflazione non viene generata, perché l'aspettativa di inflazione rimane bassa e perché c'è ancora sovraccapacità e sovra indebitamento nel settore pubblico e privato. Il continuo allentamento monetario potrebbe portare ad un notevole sbalzo monetario che potrebbe, se il pubblico perde la fiducia nel denaro, portare ad una bolla inflazionistica. Alcuni sostengono che l'inflazione è improbabile a causa dell'eccesso di offerta di manodopera e della concorrenza continua di nuovi operatori come la Cina. Certamente possiamo vedere la continua pressione sui salari a causa della globalizzazione, anche se la crescita più bassa persiste in Occidente, la cosa più probabile è che i governi occidentali ricorrano ad un aumento del protezionismo, portando una pressione sul rialzo dei prezzi. Inoltre, alcuni osservatori ritengono che gli indicatori sull'inflazione non danno una vera lettura dei tassi di inflazione sottostanti.
E' anche una questione di fiducia. Prendiamo, per esempio, la storia dell' iperinflazione in Germania nei primi anni 1920. La Reichsbank tedesca è stata finanziata per molti anni dal governo stampando moneta senza provocare inflazione. Ma una volta persa la fiducia del pubblico nel denaro, la gente ha iniziato a spendere in fretta. Ciò ha portato ad una maggiore domanda e ad una spirale inflattiva. Oggi la velocità del denaro negli Stati Uniti è ad un livello più basso di tutti i tempi, 5,7. Se il numero di volte che un dollaro circola ogni anno per fare acquisti nella media a lungo termine è pari a 17,7, il livello dei prezzi negli Stati Uniti aumenterebbe di 294 per cento nello stesso periodo, a meno che la Federal Reserve contemporaneamente riduca il proprio bilancio di $ 1,8 trilioni. L'inflazione è probabilmente interessante per coloro che cercano di ridurre il debito. Il problema è fermare il genio dell'inflazione una volta che ha lasciato la bottiglia.
Non ci sono facili soluzioni al problema del debito. Nella migliore delle ipotesi, ci aspettiamo un lungo periodo di bassa crescita in Occidente. Anche se questo richiederebbe quanto segue:
Uno sforzo coordinato per riequilibrare i flussi commerciali globali, che richiederebbero ai mercati emergenti, la Germania e al Giappone di importare di più, consentendo in tal modo ai paesi debitori di ottenere i fondi necessari per ridurre la leva finanziaria.
Stabilizzare il settore finanziario attraverso la ricapitalizzazione e il lento deleveraging in contrasto con le nuove regole di oggi, che incoraggiano le banche a ridurre la leva nei propri bilanci, piuttosto che le attività di finanziamento commerciale (vale la pena notare che l'effetto di allentamento monetario nel corso di un periodo in cui ci sono tassi d'interesse ultra bassi e che sono al di sotto del tasso di inflazione è essenzialmente quello di fornire un ulteriore sostegno al sistema bancario attraverso la fornitura di liquidità a basso costo).
La riduzione del debito eccessivo, idealmente attraverso una ristrutturazione ordinata o un aumento dell'inflazione.
Le politiche attuali sono insufficienti contro tutti questi criteri. L'intervento coordinato di diverse banche centrali mondiali del 30 novembre scorso potrebbe essere interpretato come un segno positivo di cooperazione globale, dato che il mondo intero teme le implicazioni di una (disordinata) rottura della zona euro. In realtà, è stato ancora una volta semplicemente un caso di ricorso alla leva per evitare di stampare denaro, e così non ha affrontato il problema fondamentale dell'economia mondiale. Anche la partecipazione della Cina, riflette le sue preoccupazioni circa il suo più grande mercato di esportazione (Europa) e il rischio di un altra (possibile e profonda) recessione.
Qualsiasi nuova recessione, dato i livelli di indebitamento crescente è insostenibile, aumenterebbe il rischio di default a breve termine e aumenterebbe sensibilmente nel medio termine il rischio di aumento dell'inflazione. Le aziende devono quindi prepararsi a questi scenari. Ma hanno anche bisogno di prendere in considerazione come la situazione in Europa potrebbe amplificare il problema.
La zona Euro: gettare benzina sul fuoco
La crisi della zona euro rende ancora più problematico il trattare con l'eccesso di debito. L'introduzione dell'euro è stata seguita da due importanti sviluppi:
Il debito è cresciuto rapidamente nella maggior parte dei paesi della zona euro a causa del credito che è diventato a buon mercato e, in molti casi, i tassi di interesse reale negativi hanno alimentato le bolle immobiliari. I consumatori nei paesi della zona periferica, hanno preso fiducia nella forza della valuta e dei bassi tassi di interesse, intraprendendo un boom di spesa.
La divergente competitività tra la Germania e i Paesi Bassi, da un lato, e i paesi del sud (i periferici) dall'altro, con inoltre i paesi della periferia che non hanno frenato gli aumenti eccessivi dei salari che, in passato, furono affrontati attraverso la svalutazione della moneta. Dopo aver perso la possibilità di regolare attraverso la svalutazione del tasso di cambio, i paesi della periferia possono solo ricorrere ora a dolorose svalutazioni interne (in breve, a tagli dei salariali). (Vedi grafico 3).
Il vertice UE di dicembre avrebbe dovuto ripristinare la fiducia nel futuro della zona euro. I leader europei hanno preso le seguenti decisioni:
I membri della UE cambieranno la loro rispettive costituzioni e legislazioni nazionali al fine di imporre limiti sui deficit di bilancio.
I membri della UE accetteranno una più rigorosa supervisione dei loro bilanci da parte delle istituzioni dell'UE (come le corti europee), comprese le sanzioni quasi automatiche qualora il loro deficit di bilancio nazionale violi i limiti prescritti (un "deficit strutturale" di oltre lo 0,5 per cento del PIL – che riflette l'impatto del ciclo economico).
Il meccanismo di stabilità europeo (ESM) sarà attuato un anno prima e opererà per qualche tempo in parallelo con il Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria (EFSF). I leader dell'UE hanno aumentato ad un valore complessivo pari a € 500 miliardi di euro la potenza finanziaria che possono utilizzare per supportare i paesi più deboli della zona euro.
I membri della Unione Europea valuteranno l'opportunità di fornire un finanziamento di € 200 miliardi al Fondo Monetario Internazionale (FMI) al fine di contribuire nell’aiuto ai paesi con carenza di liquidità.
Nelle ristrutturazioni future del debito del settore privato, gli obbligazionisti saranno trattati secondo la prassi del Fondo Monetario Internazionale, senza nessuna decurtazione automatica. Tutti i titoli di stato richiederanno clausole di azione collettiva per facilitare ristrutturazioni.
Il vertice è stato come prevedibile vago sul tema degli squilibri all'interno della zona euro, anche se i politici hanno espresso il desiderio di un maggiore coordinamento in futuro.
Con il Regno Unito che si è opposto rispetto ad una complessiva modifica del trattato della UE, gli altri leader dell'Unione Europea (tutti i paesi della zona euro, insieme con la maggior parte degli altri membri dell'UE che non fanno parte della zona euro), mirano ad utilizzare un trattato intra governativo per attuare tali modifiche entro marzo 2012. Resta da vedere se tale "trattato all'interno del trattato" sarà fattibile in termini legali. Ancora più importante, non è ancora certo se i singoli governi si atterranno alle regole, come deciso al vertice. Si potrà vedere se nei prossimi mesi ci saranno dei tira e molla e degli sforzi per ammorbidire le regole. E anche se le nuove regole saranno pienamente attuate, la precedente esperienza rispetto agli impegni assunti ai sensi del Trattato di Maastricht del 1992 non è necessariamente motivo di ottimismo sul fatto che saranno seguiti.
Prima del vertice, la Banca Centrale Europea (BCE) ha annunciato nuove misure per sostenere le banche europee. Ha abbassato il tasso di rifinanziamento principale all'1 per cento; ha offerto due nuove operazioni di rifinanziamento a lungo termine della durata di tre anni, ampliato la gamma di garanzie accettabili e, per la prima volta, ha permesso prestiti di piccole e medie dimensioni accettabili. La BCE ha inoltre chiarito che non ha intenzione di impegnarsi in un programma su larga scala per comprare il debito di paesi come Spagna e Italia. Piuttosto, vede la propria responsabilità nell'affrontare la crisi del debito come mentire con i singoli governi della zona euro che continuano a mentire. In altre parole, la BCE non vuole agire come prestatore di ultima istanza, la cui assenza è una delle cause della persistente debolezza della risposta complessiva dell'UE.
A nostro avviso, questi sono passi nella giusta direzione ma non sono sufficienti, perché non affrontano le questioni centrali dell’eccesso di debito e della divergente competitività. Il piano che è emerso dal vertice è improbabile che sia sufficiente per stabilizzare i mercati finanziari. Con il Regno Unito che ha optato per l’uscita e per l'incertezza sulla applicazione giuridica, ci sono delle valide motivazioni tali da mettere in discussione la credibilità del piano.
Qualsiasi vera soluzione della crisi deve, come minimo, realizzare quattro cose: guadagnare tempo per le riforme fondamentali con l'introduzione di contributi in conto interessi per i paesi più deboli della zona euro, migliorare la competitività relativamente al costo del lavoro unitario, ristrutturare il debito in eccesso, e stabilire una unione fiscale. Nel complesso, i leader europei, anche se hanno fatto alcuni passi nella giusta direzione, ancora una volta non hanno fatto abbastanza.
Aiuto con i tassi di interesse. In primo luogo, i mercati finanziari hanno bisogno di un impegno credibile da parte della BCE "all'intero cerchio" di tutti i membri della zona euro. È ormai chiaro che solo il "grande bazooka" della BCE (effettuando l'acquisto illimitato del debito dei paesi in difficoltà possa mantenere i tassi di interesse ad un valore basso) ha la potenza di fuoco e la credibilità per mantenere i tassi di interesse al di sotto delle soglie critiche. L'EFSF non ha la potenza di fuoco per affrontare le esigenze di rifinanziamento della Spagna e dell’Italia nei prossimi due anni. L’avvio dell’ESM un anno prima e il funzionamento in parallelo con l'EFSF aumenterà i fondi disponibili, così come la potenziale disponibilità di ulteriori finanziamenti per il Fondo Monetario Internazionale. Ma anche allora, i fondi disponibili non saranno sufficienti per garantire ai paesi più deboli un periodo abbastanza lungo, tale da consentirgli le riforme fondamentali.
Anche se la BCE è intervenuta, essa poteva solo guadagnare del tempo: in uno scenario "favorevole" con i tassi di interesse al solo il 4 per cento sul debito pubblico spagnolo o italiano, il rapporto debito-PIL continuerebbe comunque a crescere, dal 60 per cento in Spagna e 119 per cento in Italia di oggi al 65 per cento e 131 per cento, rispettivamente, nel 2015. Qualsiasi tentativo di stabilizzare i livelli del debito porterebbe al circolo vizioso già descritto.
Competitività divergenti. Il vertice non ha affrontato la questione della competitività e degli squilibri commerciali che ci sono all'interno della zona euro. I paesi della zona periferica (così come in Francia) devono recuperare competitività riducendo i costi unitari del lavoro e introducendo una maggiore flessibilità nei mercati del lavoro. Le pensioni d’oro (in particolare nel settore pubblico) e la rigidità data dalle leggi per la sicurezza dei posti di lavoro generano dei limitati progressi.
Nel caso della Spagna, i costi unitari del lavoro dovranno essere ridotti di oltre 25 per cento per ripristinare la competitività. In un sistema di cambi fissi, questo può essere raggiunto in modo significativo solo con l'aumento della produttività (richiedendo più ore di lavoro settimanali o con investimenti di capitale) e/o abbassando stipendi. I redditi più bassi renderebbero più difficile fornire i servizi e ridurre gli alti livelli di debito (un minore gettito dalle imposte con cui ripagare il debito pubblico e redditi personali più bassi con i quali alimentare la crescita o pagare il debito privato). Il calo dei redditi, il gettito fiscale ridotto e i programmi di austerità potrebbero ridurre la crescita e ridurre ulteriormente la sostenibilità del debito – guidando a livelli più elevati i premi per il rischio nei mercati dei capitali.
Il costo sociale di una tale svalutazione interna sarebbe alto e poche persone lo accetterebbero. Un recente articolo su The Economist ha comparato i recenti aggiustamenti richiesti alla zone dell’Europa periferica, con quanto avvenuto nel corso del 1930 che ha poi portato alla Grande Depressione. Allora, l'aderenza ai vincoli del gold standard hanno impedito un adeguamento, e la Germania ha dovuto effettuare una svalutazione interna al fine di recuperare competitività. Anche se ben pochi si aspettano un ripetersi della tragedia del 1930, è anche ovvio che una strategia che possa guidarci al di fuori dalla crisi non solo non riuscirà, ma correrà anche il rischio di innescare significative tensioni in Europa.
L'eccesso di debito. Il vertice ha chiarito che i governi della zona periferica prevedono di introdurre programmi di austerità al fine di equilibrare i loro bilanci e ridurre i livelli del debito. Perché molti paesi soffrono sia di troppo debito pubblico che di un elevato debito nel settore privato (come mostrato nella Figura 2), è ovvio che ogni tentativo di ridurre la leva finanziaria in entrambi i fronti porterà ad una lunga e profonda recessione, come sopra descritto. Noi continuiamo a credere che un qualche tipo di ristrutturazione del debito, e non solo del debito pubblico è necessario per porre le basi per una crescita futura.
- La creazione di una Unione Fiscale. Durante il vertice, i leader europei si sono mossi verso un più stretto coordinamento fiscale al fine di assicurare il futuro della zona euro. Una unione fiscale finirebbe per consentire l'emissione di Eurobond comuni, così da permettere alla periferia della zona euro di trovare riparo dietro i più forti della zona nord. Questa può essere una pietra miliare per una soluzione a lungo termine ai problemi della zona euro, ma non affronta i temi della competitività divergente e dell’eccesso di debito. I mercati dei capitali giustamente si chiederebbero se i paesi della zona periferica accetterebbero di perdere il controllo dei loro bilanci e delle principali decisioni politiche.
Ci si può aspettare tensioni politiche se a Bruxelles – o, ancora peggio, Berlino – vorrà decidere sull’età pensionabile e sui livelli di pensione. Ma si potrà anche discutere la volontà della Germania e degli altri paesi del nord di finanziare continuamente quelli del sud. Sarà l'elettorato tedesco ad accettare più tasse per sostenere i paesi del sud? Ed ancora più importante, sarà il mercato dei capitali? Alcuni osservatori hanno visto il fallimento dell'asta sui titoli tedeschi a dieci anni a fine novembre come un segnale di preallarme. E infatti, l'economia tedesca non è così sana come generalmente si assume. Con il debito pubblico al 87 per cento del PIL e i tassi di interesse del 3 per cento, la Germania ha bisogno di una crescita nominale del 3 per cento solo per mantenere stabili i livelli di debito (e supponendo che non abbia avanzo primario) – questo non è un compito facile, dato anche l'impatto negativo della demografia sulla crescita futura. I costi supplementari delle operazioni di soccorso all'interno della zona euro potrebbero far si che il giorno della resa dei conti, possa arrivare prima di quanto ci si possa aspettare.
In sintesi, le iniziative esistenti sono insufficienti. I nuovi accordi essenzialmente mettono in atto alcuni ulteriori miglioramenti alla stabilità esistente e al patto di crescita, che comunque non ha avuto successo fino ad oggi. I politici non hanno aumentato le dimensioni del recinto con il "grande bazooka" che è necessario per evitare una diffusione virale del rischio del debito sovrano, non c'è stato alcun progresso sulla mutualizzazione del debito attraverso l'emissione di eurobond comuni; e non c'era un piano per un forte allentamento monetario da parte della BCE; non ci sono state dei duri confronti su come affrontare i problemi di competitività divergente; e nessuna strategia è stata sviluppata per riaccendere la crescita nella zona euro - l'assenza di questo elemento forse non è così sorprendente dato che tutto era diretto verso il contenimento. Qualunque sia il punto di vista dei nostri lettori sulla posizione assunta dal Regno Unito, non possiamo fare a meno di credere che i leader degli altri paesi hanno ringraziato per la distrazione fornita dalla posizione del Regno Unito, che ha deviato l'attenzione dalla mancanza di sufficienti progressi sostanziali su alcune delle questioni più pressanti.
La zona euro ha bisogno di un piano globale per offrire una combinazione di maggiore inflazione (per ridurre il debito reale e riequilibrare i divergenti costi unitari del lavoro), una riduzione della leva finanziaria nella zona periferica, e avere un maggiore livello di consumi nei paesi del nord. I dipendenti in Italia, Spagna e Portogallo, e anche in Francia, dovrebbero accettare degli aumenti salariali al di sotto del tasso di inflazione, mentre i dipendenti in Germania e nei Paesi Bassi dovrebbero godere dei reali aumenti salariali. I politici del nord avrebbero anche bisogno di abbassare le tasse e di introdurre programmi di stimolo per sostenere i consumi interni. Inoltre, qualsiasi strategia di successo dovrebbe includere una ristrutturazione del debito in eccesso (default parziale). Alcuni osservatori ritengono che la Germania non sarebbe disposta a perseguire una simile strategia per la paura data da una maggiore inflazione e il rischio morale che i paesi troppo indebitati beneficino di una più ampia ripartizione dei costi all'interno della zona euro. Siamo più ottimisti. Siamo comunque convinti che la Germania - dopo lunga resistenza – sosterrà tale strategia come l'unico modo affinché la zona euro possa sopravvivere nella sua forma attuale. L'unica vera alternativa, la rottura, avrebbe maggiormente un impatto negativo.
Che cosa succede se .....
Per alcuni commentatori, non è una questione sapere se la zona euro si romperà, ma come e quando si romperà. C'è indubbiamente un maggiore rischio di almeno una qualche (potenzialmente disordinata) frattura nella zona euro. E ci sono voci che alcuni governi si stanno preparando, solo nel caso questo avvenga, ad esempio, nell’assicurarsi una capacità sufficiente per stampare nuova moneta. Non c’è da sorprendersi, ci siamo resi disponibili con molti clienti per discutere questo scenario e su come prepararsi. Un paese lasciando la zona euro avrebbe bisogno di fare quanto segue:
- Annunciarlo ed imporre subito dei controlli sui capitali.
- Imporre dei controlli immediati sul commercio (perché le aziende altrimenti falsificherebbero le importazioni in modo tale da trasferire i loro soldi fuori dal paese).
- Imporre degli immediati controlli alle frontiere (per evitare l’uscita del contante).
- Introdurre un giorno di festività (per impedire ai cittadini di ritirare i loro soldi e spenderli prima che si svalutino) e anche se questo è un po' difficile da immaginare – segnare ogni banconota di euro presente nel paese, che verrà poi verrà convertita nella nuova moneta nazionale.
- Annunciare un nuovo tasso di cambio (probabilmente all’inizio non variabile, offrendo capitale e un controllo dei cambi), in modo che il commercio possa continuare.
- Decidere come comportarsi con l’attuale eccezionale livello di debito denominato in euro, che probabilmente comporterà un importante ristrutturazione del debito governativo e di quello del settore privato (che di fatto, è un default). Questo potrebbe essere più facile nel caso del debito pubblico, che tende ad essere disciplinato solo dal diritto interno, in contrasto con il debito delle grandi aziende, che normalmente è disciplinato dalla legge britannica (ma ci si aspetta una promulgazione di leggi che dichiarino direttamente qui una riduzione, come migliore scelta).
- Una ricapitalizzazione delle banche (insolventi) per compensare le perdite date dal default.
- Stabilire cosa fare con il settore finanziario non bancario, con i mercati azionari e obbligazionari, e con ogni conto aziendale e contratto commerciale presente nel paese.
Qualsiasi rottura porterebbe ad una significativa turbolenza dei mercati finanziari - basti pensare all’eccezionale numero di credit default swap – e ad una recessione in tutto il mondo. L'OCSE ha avvertito che una rottura della zona euro porterebbe ad una "distruzione di massa della ricchezza, a fallimenti e ad un crollo della fiducia nella costruzione europea e nella cooperazione", il che porterebbe ad "una profonda depressione sia negli esistenti paesi dell'euro e dei rimanenti che fanno parte della zona euro, così come nell'economia mondiale." Il grafico n. 4 descrive uno scenario di rottura e le sue potenziali implicazioni.
Secondo UBS, i costi economici di una rottura sarebbero enormi. A seconda del fatto che il paese che lascia l'UE sia uno "debole" o un paese "forte", i costi varierebbero dai € 3.500 agli € 11.500 per abitante all'anno. Oltre a queste implicazioni per i paesi della zona euro, l'economia mondiale sarebbe gravemente colpita, con implicazioni negative per gli Usa – amplificando l’attuale recessione e le potenziali pressioni deflazionistiche – ed anche i mercati emergenti che dipendono dalle esportazioni verso l'Occidente.
L'anno (i) che abbiamo davanti
Mentre ci incamminiamo verso il 2012, i leader aziendali devono prepararsi per un anno difficile, e forse per molti anni difficili….
(tratto da http://www.scenarifinanziari.it)
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